从数据来看，社融同比多增2.2 万亿元，其中主要是三个领域的贡献：（1）信用债同比多增6407 亿元 ，信用债单月增量近1 万亿元，创历史新高；（2）表内外票据合计同比多增2549 亿元，表内外票据的单月增量4893 亿元；（3）企业贷款同比多增9841 亿元，在3 月份的信贷中，增量也创新高。前两者与2 月份以来流动性宽松导致货币市场利率大幅下行有关，企业更愿意通过票据和短融等便宜的货币市场工具融资有关，后者与政策引导有关，棚改和基建类贷款增加较快，集中在大行和政策性银行。

    这些流动性的投放自然也会派生大量存款，推动3 月份的存款增量超过4 万亿元，接近历史新高。对企业而言，可以获取更便宜的融资，同时，由于银行存款利率下行较慢，企业通过货币市场工具融资后反存银行可以获利，企业的积极性较高。对于银行而言，信贷投放和负债端的考核也相对容易完成，也有动力。但如果时间拉长，银行可能不能承受这种资产和负债成本的倒挂，倒逼银行更快下调存款利率或者减慢这种票据承兑和帮企业发短期债券的速度。从4月份的票据承兑量来看，其速度已经比3 月份有所放缓。另外，虽然企业贷款投放很快，但从结构上来看，主要是国有银行和政策性银行加快了信贷投放速度，尤其是增加了棚改和城投的基建贷款，因为这些贷款的融资主体可以更快吸纳更大体量的资金，而如果放给居民和中小企业，无法实现这么快的信贷投放速度。但如果将国有银行和政策性银行的一季度信贷投放和往年同期对比，已经快出来不少，如果全年的信贷额度并没有非常大幅度的提高，那么就意味着其实大型银行是透支了信贷投放进度，进入二季度，大型银行的信贷投放可能会比一季度放缓。

    因此，虽然3 月份金融数据很值得振奋，但我们认为这种高增长的持续性存疑，毕竟实体经济中，无论城投、企业还是居民，杠杆都已经比较高，难以复制2009 年当年那种大幅快速提高杠杆的做法，因此整体融资需求其实是难以大幅快速拉升的。但好的一点是，货币政策放松后，企业和居民的融资成本有所下降，可以缓冲一部分疫情带来的经济冲击。但我们认为全球今年经济在疫情不会很快消退的情况下，难以实现V 型复苏，意味着货币政策可能需要较长时间保持在宽松状态，货币市场利率也会比2009 年更长时间保持在低位，从而引导收益率曲线从牛陡走向牛平，中长端利率在二三季度将进一步下降来引导社会融资成本下降。我们预计二季度央行还将有更多的动作引导存贷款利率下降，毕竟存贷款利率的下行速度慢于货币市场利率和债券利率，如果两者维持脱节，容易引发企业的反套利和资金空转行为，我们预计这种情况在二季度会逐步改善。对于债券而言，我们认为收益率曲线的牛平过程尚未结束，长端仍有不低的下行空间，投资者仍可以延长债券组合久期。